국내 대기업이 또다시 글로벌 헤지펀드에 휘청거리고 있다. 삼성그룹 지배구조개편의 일환으로 추진되던 제일모직과 삼성물산의 합병이 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트(이하 엘리엇)의 경영참여 선언과 주주제안, 주주총회 결의금지 가처분 신청 등으로 표대결과 법정공방으로 이어질 전망이다.

장정미 기자 haiyap@

투자은행(IB)업계 일각에서는 지난 2003년 ‘SK-소버린 사태’가 재연될 우려가 높다는 지적도 나오고 있다. 지난 6월10일 IB업계에 따르면 제일모직과 삼성물산 합병 반대를 외치며 경영 참여를 선언한 엘리엇은 삼성물산에 주총 결의로도 중간배당을 할 수 있도록 정관을 수정해달라는 주주제안서를 보낸데 이어 오는 7월17일로 예정된 삼성물산 주주총회에 합병 경의안이 처리되지 못하도록 해달라며 주총 결의금지 가청분을 법원에 신청했다.

엘리엇, 주총 결의금지 가처분 신청
IB업계는 주총 결의에 의한 중간 배당 결정은 세계에서도 유례를 찾아보기 힘든 황당한 요구라는 반응이다. 업계 관계자는 “선진국에서도 중간배당 뿐만 아니라 결산배당도 이사회에서 결의토록 하는 분위기”라며 “주총을 통해 중간배당을 진행할 경우 주주들이 회사 재무상태에 관계없이 무리한 거액의 배당을 요구할 수 있는 폐해가 있다”고 지적했다. 특히 엘리엇이 소송전에 돌입하면서 제일모직과 삼성물산 합병은 표대결에 이어 법정공방 등 장기화 할 것으로 보인다. 시장의 관심은 엘리엇의 ‘노림수’로 쏠린다. 그동안 엘리엇 펀드는 주주행동주의와 연대해 기업 자산가치를 극대화하는 헤지펀드 행동주의의 대표주자로 꼽혔다. 그러나 최근 삼성을 겨냥한 엘리엇의 공격은 수익 극대화를 위한 전형적인 헤지펀드 투자자의 성향을 드러낸 경우로 볼 수 있다. ‘5% 룰’을 피해 4.95%를 보유하고 있다가 삼성물산과 제일모직의 합병 발표 이후 전격적으로 지분을 확대한 점이나 곧바로 합병 반대를 선언하고서 국민연금을 비롯한 주요 주주들에게 합병 반대 대열에 동참할 것을 요구하는 서한을 보낸 것이 그렇다.

특히 삼성물산 지분을 보유한 삼성SDI와 삼성화재 등 삼성 계열사들에까지 합병에 반대할 것을 요구한 것은 베일에 가려있는 노림수를 관철하기 위한 정지작업으로 해석된다. 유사한 사례도 있다. 2004년 3월 영국계 헤지펀드 헤르메스가 삼성물산 지분 5%를 확보한 뒤 무리한 경영 간섭을 하다가 주가가 오르자 그해 12월 지분을 팔아 시세차익으로만 280억원을 챙겼다. 대신 헤르메스가 삼성물산 지분을 팔고 나간 후 주가가 떨어져 비싼 가격에 산 개인투자자만 손해를 봤다. 또 미국계 헤지펀드 소버린자산운용이 지난 2003년 SK그룹의 지주회사 격인 SK 주식을 대거 사들이며 경영권 탈취 시도를 하다가 결국 1조원 가까운 차익을 올리고 한국을 떠났다. ‘먹튀’ 헤지펀드가 떠난 뒤에는 국내 기업은 멍들고, 개인투자자들은 손실만 안았다.

‘SK-소버린 사태’ 재연될 우려 높아

일각에서는 엘리엇의 삼성물산 지분을 둘러싼 갈등을 두고 소버린 사태가 재연되는 게 아니냐는 지적이 나온다. 소버린 사태는 지난 2003년 미국계 소버린 자산운용이 보유 지분을 바탕으로 SK의 경영권을 흔든 뒤 2005년 9459억원에 가까운 막대한 시세차익을 얻고 떠난 일을 말한다. 당시 소버린은 SK 지분 14.99%를 확보해 2대 주주가 된 뒤 크레스트증권의 5개 자회사로 주식을 나눠 맡겼다. 보유 지분을 나눠 이사회에서 감사위원을 선임할 경우 최대주주와 특수관계인 지분합계는 3%, 각 일반 주주는 3% 지분율 규정을 준수하면서 의결권을 최대한 행사할 수 있도록 하는 전술을 구사했다. 이어 소버린은 보유 SK 주식에 대한 의결권 전부를 행사하며 경영 투명성 제고 목적으로 경영진 교체와 집중투표제 도입, 기업 지배구조 개선 등을 요구했다. 반면 SK는 의결권이 3%로 제한돼 약 1조원 규모의 막대한 비용을 들이고 나서야 가까스로 경영권을 방어했다. 물론 이번 삼성물산에 대한 엘리엇의 행보는 소버린과는 다를 수 있다는 시각이 있다.

당시 소버린은 지분을 충분하게 확보한 상황에서 단기 차익을 거둘 목적으로 경영권을 위협했다. 하지만 엘리엇은 보유 삼성물산 지분이 7.12%에 불과하다. 또 시간이 오래 걸리는 소송도 불사하고 있다. 긴 호흡으로 경영에 관여할 가능성도 배제할 수 없는 상황이다. 엘리엇은 지난 6월9일 서울중앙지법에 7월17일 열릴 삼성물산 임시주주총회에 주주총회 결의 금지 등에 관한 가처분 소송을 제기했다. 일각에서는 엘리엇이 이후에도 다양한 방식으로 삼성물산에 대한 소송을 제기해 나갈 개연성이 충분하다는 의견이 나오고 있다. 엘리엇도 삼성물산의 저평가된 기업 가치를 문제 삼으며 주주이익을 보호할 것이라는 입장을 이어가고 있다. KDB대우증권 서윤석 연구원은 “소버린은 단기적으로 시세 차익을 얻었고 이번 엘리엇은 장기적으로 갈 수 있다는 점이 현시점에서 보이는 차이”라며 “하지만 엘리엇이 주주 이익 보호를 명분으로 들고 나왔지만 장기적으로 갈지는 좀 더 지켜봐야 할 일”이라고 말했다. 1977년 설립된 엘리엇은 엘리엇어소시에이츠와 엘리엇인터내셔널 두 가지의 펀드를 운영한다. 전체 운용자산은 미화 260억달러(약 29조원)에 달한다. 엘리엇의 투자 전략은 주주가치 증대와 도덕적인 기업지배구조라는 바탕에 모든 주주들의 이익을 도모하기 위한 적극적인 투자자다.

엘리엇의 공격포인트는 합병비율 산정방식
제일모직과 삼성물산은 지난 5월26일 제일모직이 삼성물산의 주식 전량을 매입하는 방식을 통해 합병을 진행키로 한다는 내용의 계획안을 발표했다. 엘리엇이 현재 공격 포인트로 삼은 것은 삼성물산과 제일모직의 합병비율 산정방식이다. 엘리엇이 끊임없이 문제를 거론하는 것도 엄밀히 보면 ‘제일모직-삼성물산의 합병’이 아니라 합병비율(1대0.35)이다. 합병비율을 산정하는 작업에는 통합에 따른 시너지의 플러스(+) 마이너스(-) 효과와 함께 미래가치에서 어느 조직이 더 큰 점수를 얻느냐는 점 등이 반영된다. 엘리엇은 이를 제외하고 일단 현재가치만 놓고 보고 있다. 삼성물산은 지난해 연결기준 28조4455억원의 매출액에 6523억원의 영업이익, 2855억원의 순이익을 올렸다. 지난해말 기준 자산총계는 25조9784억원이고 부채총계는 12조7541억원, 자본총계는 13조2243억원이다. 반면 제일모직은 같은 기간에 △매출액 5조1295억원 △영업익 2134억원 △순익 4550억원 △자산총계 9조5114억원 △부채총계 4조2261억원 △자본총계 5조2852억원 등이었다. 삼성물산의 매출액은 제일모직보다 5배 이상 많고 영업이익은 3배가 넘는다.

순이익 측면에선 제일모직이 앞선다. 이는 삼성물산의 기타비용이 2013년 8965억원에서 지난해 1조546억원으로 크게 늘었고 지분법 이익도 예년보다 줄었기 때문이다. 경영지표는 시장 상황과 전략에 따라 바뀔 수 있는 부분이라 엘리엇이 이를 문제 삼기 어렵다. 문제는 경영지표와 무관하게 돌아가는 자산, 무엇보다 계열사 지분가치가 중요한 쟁점이다. 올해 1분기 말 삼성물산 분기보고서를 보면 삼성증권, 삼성SDS, 제일기획, 제일모직, 삼성정밀화학, 삼성엔지니어링 등 계열사와 투자회사 지분이 상당하다. 장부가액은 총 16조720억원에 달하고 이 가운데 삼성전자가 8조6119억원으로 가장 비중이 크다. 엘리엇은 이 같은 자회사 가치에 초점을 두고 있는 반면 삼성그룹은 시장에서 형성된 삼성물산과 제일모직의 주가만을 기준으로 합병비율을 정했다. 이는 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률’ 시행령에 따른 것으로 1개월·1주일·최근일 종가를 산술평균한 것이다. 결과적으로 제일모직 합병가액은 주당 15만9294원으로 정해졌고 삼성물산은 5만5767원으로 정해졌다. 여기에 발행주식수를 곱하면 삼성물산 가치는 8조7117억원, 제일모직은 21조5046억원이 된다. 엘리엇은 계열사·투자회사 지분만 16조원이 넘는 삼성물산의 가치가 이의 절반으로 정해지는 게 합당하지 않다고 주장한다. 일단 국내법상으로는 삼성의 계산에 문제가 전혀 없다.

예전에는 합병비율 산정에 있어 ‘주주간 협의’를 우선으로 해야 한다는 원칙이 있었으나 현재는 상장사 주가 가중평균을 토대로 기계적으로 정해지도록 법규가 정비됐다. 그럼에도 법규 논리만 내세우기 어려운 이유가 있다. 국내 기준과 해외 기준이 워낙 다르기 때문이다. 한국은 상장사 주가를 기본으로 합병비율을 정하는데 반해 미국과 유럽 등 해외에서는 자산가치를 기준으로 하는 경우가 많다는 게 투자은행(IB)업계의 설명이다. 글로벌 IB 관계자는 “미국의 경우 사례와 지역별로 조금씩 차이가 있으나 합병비율 산정의 기본은 자산규모”라며 “기준은 합병 시점에 가까운 최근 주주총회에서 승인을 받은 재무재표상 순자산이 되는 경우가 대부분”이라고 말했다. 외국인 투자자들 상당수가 엘리엇의 주장에 동조하는 이유다. 삼성물산의 주가는 2010년부터 5년간 5만~9만원의 넓은 박스권 안에서 요동쳐왔다. 2011년 7월에는 9만2500원까지 오른 적이 있기 때문에 장기 투자자라면 합병비율이 더욱 억울할 수 있다.

윤승영 기업지배구조원 연구원은 “합병의 과실을 모든 주주가 향유할 수 있어야 주주들이 동의할 수 있지 않겠느냐”며 “주주들에게 얼마나 설득력 있는 논리를 제시할 수 있을 것인지가 관건”이라고 말했다. 엘리엇이 삼성물산과 이사진들에 대해 주총 결의금지 가처분을 신청한데 대해 시장에서는 “삼성의 합병비율 산정이 법규에 충실했고 이사회나 주총 소집 절차에도 하자가 없었다”며 법원이 삼성의 손을 들어줄 것으로 보고 있다. 하지만 결과를 예단키 어렵다는 지적도 만만치 않다. 한 법조계 관계자는 “법규상 문제가 없더라도 주요주주가 무리한 합병 추진으로 재산상 손실을 입었다고 주장하고 주장의 논리가 타당하면 법원이 피해주주의 입장을 반영해 결정하기도 한다”고 말했다. 또 “주주들의 반발에도 주총이 강행되는 경우는 파산 직전 법인 등 긴급한 때로 국한된다”며 “삼성물산과 제일모직의 합병이 이런 경우에 해당하는지 여부가 중요한 기준이 될 것”이라고 내다봤다. 법원이 삼성의 손을 들어준다 해도 엘리엇이 즉각 ISD(투자자-국가간 소송) 독소조항을 활용할 것이라는 관측이 대체적이다. ISD는 해외 투자자가 투자대상 국가의 법령이나 정책으로 피해를 볼 경우 국제 중재를 통해 손해배상을 받을 수 있는 분쟁해결 제도로 자유무역협정(FTA)에 포함돼 국내법보다 우선한다. ISD가 제기되면 관할 법원이 엘리엇의 홈그라운드인 미국이 될 것으로 보인다. 삼성과 엘리엇이 타협하는 방안은 있다. 일단 이사회를 다시 열어 합병비율을 재산정하기 위해 합병 시기를 늦추는 방안이다. 그러나 이는 지배구조 재편에 갈 길이 먼 삼성에 적잖은 부담이라 가능성이 낮다. 가장 현실성이 높은 대안은 ‘매수청구권 행사가격’을 올리는 것이다.

삼성물산이 합병반대 주주들에게 제시한 가격은 주당 5만7234원으로 현재 주가(9일 종가) 6만8000원보다 한참 아래다. 합병비율은 수정이 쉽지 않으나 매수청구권 행사가격은 조정이 가능하다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령에는 “매수청구권 가격은 주주와 해당 법인의 협의로 결정한다. (중략) 주주가 매수가격에 대해 반대하면 법원에 가격의 결정을 청구할 수 있다”는 내용이 있다. 이를 활용하면 삼성은 목적대로 두 회사의 합병을 통해 지배구조 재편에 속도를 낼 수 있고 엘리엇 등 반발하는 주주들도 무마할 수 있다. 엘리엇 입장에서도 떳떳하게 투자이익을 거두고 합병비율에 반대한 명분도 살리는 ‘묘수’가 된다. 문제는 삼성의 주머니 사정이다. 삼성은 이번 합병에 반대하는 주주들에게 지불할 매수청구권 행사비용으로 총 1조5000억원 가량을 산정했다. 엘리엇의 요구가 이를 얼마나 웃도는 수준에서 이뤄지느냐가 관건이라는 얘기다.

제일모직-삼성물산 합병 장기화 되나
제일모직과 삼성물산 합병 문제가 엘리엇의 ‘딴지’에 장기화 할 전망이다. 금융투자업계에선 엘리엇이 다른 나라에서도 소송전을 불사하는 ‘행동주의’ 성향을 보여온 만큼 삼성 그룹과도 ‘장기전’을 벌여나갈 것이라고 전망하고 있다. 문제는 장기전을 통해 엘리엇의 원고자 하는 것이 무엇인가이다. 단순히 기업가치 극대화 차원의 문제가 아니라는 게 투자은행(IB) 업계 관계자들의 분석이다. 6월 10일 한국거래소에 따르면 외국인은 9일 하루동안 삼성물산 주식을 3조4744억원어치 순매수했다. 삼성그룹과 엘리엇의 힘겨루기 과정에서 주가가 추세적으로 오를 것이라는 기대감 때문으로 분석된다. 또 엘리엇이 오는 7월17일 삼성물산 임시 주주총회에서 표대결을 위한 외국인 투자자 규합이라는 분석도 나오고 있다.

6월9일은 7월17일 개최되는 삼성물산의 합병 관련 임시 주총에서 의결권을 행사할 수 있는 주식을 살 수 있는 마지막 날이었기 때문이다. 삼성물산은 주총에 참석할 주주를 확정하기 위해 11일 주주명부를 폐쇄해야 했다. 이에 따라 의결권을 행사하려면 주주명부 폐쇄일 2거래일 전인 6월9일까지 주식을 매수해야 했다. 엘리엇이 외국인 주주들과 규합, 삼성물산의 주식가치가 너무 저평가돼 손실 위험에 처했다고 공격할 수 있다는 진단도 나온다. 삼성물산 임시 주총에서 참석 주주 의결권의 3분의 2 이상, 발행 주식 총수의 3분의 1 이상의 동의를 얻지 못하면 제일모직과 삼성물산 합병은 무산될 수 있다. 삼성물산의 외국인 지분은 34%에 달한다. 오는 7월17일부터 8월6일까지 예정된 주식매수청구권 행사 기간에 주식매수 청구액이 1조5000억원을 넘어서면 합병 계약이 해제된다. 이는 삼성물산 지분 17%에 해당하는 규모다. 국민연금이 주식매수청구권을 행사할 경우 외국인과 소액주주들이 너도나도 행사에 나서면서 합병은 무산될 수 있다.

엘리엇의 최근 횡보는 과거 국내 대기업들에 투자했다가 차익만 얻고 떠난 ‘먹튀’ 헤지펀드와 다르면서도 유사하다. 일단 다른 것은 ‘단타 중심의 수익’ 추구는 아니라는 것이다. 엘리엇은 지분을 들고 장기적인 관점에서 주주들의 이익에서 지배구조 개편을 본다는 것이 다른 점이다. 대부분의 글로벌 헤지펀드는 단기적으로 들어와 시세차익만 얻고 떠나는 경우가 많다. IB업계의 한 관계자는 “정확한 것은 통계를 내봐야 알겠지만 국내에 투자되는 외국인 자금의 20%는 투기성 헤지펀드 자금”이라며 “국내 시장이 잠잠해지고 경기회복 기운이 조금만 보여도 월평균 수천억에서 많게는 1조원이 넘는 자금이 들어왔다가 한 두 달 사이에 시세차익을 얻고 빠져나간다”고 말했다. 그러나 ‘주총 결의로 중간배당‘을 요구하고 특히 삼성물산이 보유한 14조원어치의 삼성전자(지분율 4.1%) 등 계열사 주식을 현물 배당할 수 있도록 정관을 고치라는 내용에는 또다른 노림수가 있다는 분석이다.

또 엘리엇은 애초 삼성물산 지분을 4.95%만 갖고 있다가 두 회사의 합병이 결의된 후인 지난 6월3일 지분 2.17%를 추가로 매입했다. 한편으론 합병이 삼성물산에 불리하다고 주장하면서 오히려 지분을 추가로 사들인 점은 합병 이슈로 시세차익을 얻고자 함이 아니겠느냐는 의혹도 제기되고 있다. 실제로 영국계 헤지펀드인 헤르메스는 11년 전인 지난 2004년 ‘투자일 뿐’이라며 삼성물산 주식 5%를 사들인 후 우선주 소각 등을 요구하며 경영을 간섭한 바 있다. 당시 외국인 보유 지분율은 20%를 넘지 않았지만 호주 플래티넘등 다른 외국계 기관투자자가들이 가세하면서 1년만인 2005년 46%까지 늘었다. 삼성이 삼성SDI를 통해 지분을 추가로 확보하는 등 지분 경쟁을 벌였지만 헤르메스는 2004년말 삼성물산 지분을 전량 매각하고 모두 380억원의 차익을 거두고 떠났다.

엘리엇이 시세차익을 얻건 다른 계열사의 지분을 확보하기 위한 수단으로 이동하건 문제는 여기에 그치지 않는다. 이번 사태가 법정공방 등으로 장기화 하면서 삼성그룹의 3세로의 승계작업에 적지 않은 타격을 줄 가능성이 있다는 점이다. 김상조 경제개혁연대 소장은 “엘리엇은 삼성물산 지분 매입에 투입한 6000억∼7000억원을 몇 년씩 묻어둬도 상관이 없을 정도로 규모가 크다”면서 “10∼20%의 차익을 바라고 싸움을 시작했을 리도 없다”고 지적했다. 엘리엇의 자산규모는 290억달러(29조원)에 이른다. 김 소장은 “이번 합병 추진이 삼성의 승리로 끝나더라도 삼성의 승계와 지배구조 변경 등의 산적한 과제 추진에 차질이 불가피하다”고 지적했다.

삼성, 엘리엇의 법적 공격에 대응 준비
지난 6월9일 엘리엇이 삼성물산과 이사진들에 대한 주주총회 결의금지 등 가처분 소송을 제기하기로 밝힌 가운데, 삼성은 ‘예상했던 움직임’이라며 절차에 따라 대응하겠다는 모습이다. 6월9일 삼성 관계자는 “엘리엇이 가처분 소송을 제기하는 등 법적절차를 시작한 것은 과거 움직임 등을 감안했을 때 충분히 예상할 수 있는 사안”이라며 “시간을 갖고 차분히 대응해 나갈 것”이라고 말했다. 삼성은 미래전략실 법무팀 및 각 계열사 소속 법무담당 등 그룹 내 변호사 수가 약 500명에 달하는 것으로 알려졌다. 이에 삼성은 사내 법무 전문인력들을 총동원해 엘리엇의 법적 공격에 대응할 것으로 예상된다. 한편 삼성물산 지분 7.12%를 보유한 엘리엇은 이날 삼성물산과 이사진들에 대한 주주총회결의금지 등의 가처분 소송을 제기하는 법적절차를 시작했다. 엘리엇은 이날 보도자료에서 “이번 합병안이 명백히 공정하지 않고 삼성물산 주주들의 이익에 반하며 불법적이라고 믿는데 변함이 없다”고 밝혔다.

이어 “합병안이 진행 되는 것을 막기 위해 오늘(6월9일) 삼성물산과 이사진들에 대한 주주총회결의금지등 가처분 소송을 제기하는 법적 절차를 시작했다”며 “이는 삼성물산 주주들의 이익을 보호하기 위한 조치”라고 밝혔다. 한편 엘리엇의 급작스런 ‘공습’에도 삼성그룹 최고경영진들은 차분한 모습이었다. 삼성그룹 사장단은 지난 6월10일 오전 서울 서초사옥에서 열린 수요 사장단회의에 참석하면서 취재진의 삼성물산 합병과 엘리엇 관련 질문 등에 말을 아끼며 조심스러운 반응을 보였다. 다만 합병은 순조롭게 진행하겠다는 의지를 보였다. 부윤경 삼성 미래전략실 전략2팀장(부사장)은 “합병이 잘 돼야 한다”고 말했다. 그룹 내 인수합병(M&A) 업무를 총괄하는 김종중 미래전략실 전략1팀장(사장)은 별다른 말을 남기지 않은 채 미소로 답했다. 이날 삼성물산의 최치훈 대표이사 사장과 김신 대표이사 사장은 모습을 보이지 않았다.

이날 합병 당사자인 제일모직의 김봉영 대표이사 사장(건설리조트부문)은 가처분 소송 등 엘리엇의 지속적인 공격에 대해 “잘 대응해야 한다”고 말했다. 자본시장에서 직접 투자자들을 상대하는 윤용암 삼성증권 사장은 보다 자세히 언급했다. 윤 사장은 “각자 주주가치를 제고한다고 하는데 생각과 목적이 다르다”고 말했다. 그러면서 장기적 관점에서 엘리엇의 합병 반대 주장은 설득력이 없다고 지적했다. 윤 사장은 소액주주 입장에서 엘리엇의 주장이 설득력 있는 게 아니냐는 질문에 “장기적으로 봤을 때 문제가 있다”고 말했다. 합병에 따른 사업 시너지와 지배구조 안정 효과 등을 감안하면 회사의 미래가치가 더욱 높아지고 주주가치도 따라서 높아지는데, 합병을 막는 소모적 논쟁은 불필요하다는 얘기다. NM